新型冠状病毒感染的肺炎疫情自暴发以来,不断升级,目前仍在持续发酵。一方面,感染人数和地区在进一步扩大。另一方面,应对措施也在不断升级,武汉全市城市公交、地铁、轮渡、长途客运暂停运营,机场、火车站离汉通道暂时关闭,各省市先后启动公共卫生事件一级响应措施,各地严防死守抗击疫情蔓延。
随着疫情的发酵,资本市场也有所反映,1月21-23日上证综指下跌3.85%,沪深300下跌4.35%,创业板下跌2.75%;1月21-31日恒生指数下跌8.62%,A50期货下跌10.95%;外盘也于近日出现明显回撤。
为此,我们复盘2003年“非典”疫情前后的经济和市场表现,尝试分析本次疫情对经济形势和资本市场可能带来的影响。非典于2002年11月在广东顺德发现首例患者,2003年2-5月进入扩散期和暴发期,宏观经济在此期间受到较大冲击。疫情暴发前,中国经济整体处于窄幅波动状态,并开始出现明显改善,2003 年一季度GDP同比增速恢复到11.1%的较高位置。疫情的暴发中短期打断了经济复苏的正常节奏,尤其在扩散期和暴发期,经济基本面出现了阶段性回落。
图1:非典扩散和暴发期,经济总量受到较大冲击(%);资料来源:Wind, 招银理财
图2:重灾区经济总量指标出现明显下滑(%);资料来源:Wind, 招银理财
疫情的出现和传播明显降低了旅游、餐饮、娱乐等众多消费活动,对全社会消费增速形成冲击,商务、生产活动也受到较大影响。由此产生的对消费、就业和生产的冲击对经济增长产生了明显的负面影响。非典期间三驾马车受到的影响存在分化,全社会消费受到的冲击尤其明显,外贸受到的影响相对有限,固定资产投资方面则整体较为稳定。
图3:非典扩散和暴发期,消费受到的冲击最大(%);资料来源:Wind, 招银理财
总体上来看,非典疫情对宏观经济的影响主要在于短期内的消费和生产活动,上述影响主要在集中暴发期的2-3个月内,随着疫情的逐步控制和市场预期的修复,经济基本面逐渐回到原来的复苏轨道上。
股市方面,2003年4月中旬非典疫情明显加重,4月17-25日市场急跌8.85%。进入5月后,疫情逐渐得到控制,市场开始反弹,5月中旬至月底上涨6.12%。6月开始,市场重新回到对经济过热导致货币政策收紧的担忧,并随着货币政策的实际收紧而进入下行通道。因此,非典疫情对股市的影响同样以短期冲击为主,短期扰动后仍会回归到市场自身内在的长期逻辑中。
图4:股市在非典暴发期急跌,并在疫情控制后显著反弹 ;资料来源:Wind, 招银理财
本次疫情据交通运输部披露,1月30日春运第二十一天(正月初六),全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客1513.2万人次,比去年同期下降84.1%;春运前21日(1月10-30日),全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客12.44亿人次,比去年同期下降16.5%。可见本次疫情对经济的冲击已经开始发生。我们预计本次疫情也会像非典疫情一样对经济基本面和股市造成短期扰动,但不会改变经济和股市的长期趋势。
不过由于非典疫情期间经济处于复苏阶段,而当前经济仍处于长周期下行过程,同时当下的疫情传播情况、疫情应对措施、国内产业结构、中国对全球经济拉动力和财政和货币政策的实施等均与2003年有着巨大的区别,本次疫情存在自身的复杂性,对经济和市场的短期冲击形式和程度都具有较大不确定性。因此,我们应以长期视野去应对疫情,遵循经济和市场自身的长期内在规律。
如何投资股票?长期来看,股票的收益来自企业盈利增长和股息。一方面,股票的价值来自企业未来自由现金流贴现产生的长期价值,因此挑选并持有具有长期业绩增长潜力的优质企业是长期投资收益的核心;另一方面,将持有股票获得的股息进行再投资也是股票长期收益的重要来源,例如,2006.5-2019.12沪深300年化收益9.53%,如长期持有并将获取的股息再投资,年化收益能提高到11.48%,此外,由于复利的作用,时间越长,股息再投资的收益越高。因此,股票投资是长期分享优质企业的盈利增长红利,而不是“炒股票”或纯粹的博弈。
股票市场上市公司通常是各个市场上最优质的企业,比如美股的FAANG(Facebook、 Amazon、 Apple、 Netflix和Google)等,国内的阿里巴巴、腾讯、贵州茅台、中国平安、美的集团等。因此,即便全社会经济增速下行,头部上市公司的平均ROE仍能维持较高水平。
我们可以看到,当前美国GDP维持在平均2-4%的水平,但标普500的ROE始终保持在10%以上;国内GDP经历了下台阶后,沪深300的ROE也保持在10%以上,随着龙头企业集中度的上升,这一水平未来仍可能得到维持。而对于普通投资者来说,直接或间接投资股票是他们能够投资市场优质企业、分享盈利增长红利的几乎唯一的途径。
图5:标普500 ROE仍维持较高水平;资料来源:Wind, 招银理财
图6:沪深300 ROE显著高于经济增速;资料来源:Wind, 招银理财
股票的收益来源决定了股票投资具有较高的长期平均回报。但股票市场存在三大收益特征,大幅加大了股票投资的难度。
一是周期性和波动性,由于经济周期运作的规律,上市公司盈利存在明显的周期性和波动性,影响股票市场价格的市场利率、风险偏好、投资者情绪等因素也具有显著的周期性和波动性,均加大了市场价格预测的难度,同时也导致了后面两个收益特征。
二是在时间维度上的非正态化,具有尖峰厚尾且左偏态分布的特征,即发生较大损失或大幅上涨的概率并不低,且发生较大损失的概率高于大幅上涨的概率,同样以2006.5-2019.12沪深300举例,此期间共164个月,如果错过涨幅最大的4个月,年化收益将从9.53%降低至3.17%,这一收益甚至跑输持续持有国债,但没有人能精准地预测股市涨跌,想要通过择时或短期博弈获取股票的长期平均回报难度很大。
三是个股维度上的非正态化,具有FAANG现象,即少数股票涨幅巨大、多数股票不赚钱,股市指数的回报实际上来源于少数股票的现象,因此选出少数牛股的难度也是非常大的。
同样的,投资股票基金也具有以上三个收益特征。这些收益特征均导致择时、择股或择基(选择优秀的基金管理人)的难度很大,需要不断提高专业度,并做长期配置。此外,正是由于股票收益的周期性和波动性,如果可以利用周期的波谷和人性短期的恐慌进行逆向布局,长期看将会大幅提高回报率。
投资者该如何应对本次疫情这样的突发冲击事件呢?我们认为,和过往历次世界流行病疫情一样,本次疫情属于黑天鹅事件,而非灰犀牛,因此疫情导致的经济基本面和市场冲击从长期看都是对价格合理或者低估的优质资产进行逆向配置的良机。我们建议投资者以长期视野去应对疫情,回归到长期逻辑中,挑选出具有长期业绩潜力并且估值合理或者低估的优质上市公司,并进行长期逆向配置,那么长期来看一定能获得可观的回报。
相反的,由于人们对黑天鹅事件无法预测进而提前规避,当发生世界流行病疫情或其他恐慌时,市场通常迅速反应,而人性的恐慌会加大波动,导致市场短期跌幅超过事件对经济和市场带来的实质影响,在短期冲击后市场也会迅速反弹,走出深“V”行情,因此如果投资者在市场受到冲击后急着减仓,往往无法规避大部分的下跌行情,却将错过快速修复行情,此外还要承担交易费用,收益一定不如长期逆向配置。
我们假设在2003年4月非典疫情暴发时卖出MSCI指数,并在6月底疫情结束后买回,那么由于规避了约2.05%的回撤但错过9.91%的上涨,相比持续持有指数,投资者将错过7.65%的收益;同样的,假设在2014年10月西非埃博拉疫情获得广泛关注后卖出MSCI指数,并在11月底疫情结束后买回,那么由于规避了约4.88%的回撤但错过8.59%的上涨,投资者将错过5.3%的收益;而2009年4月甲型H1N1疫情暴发后基本没有引起指数明显回撤,疫情持续1年时间,同期MSCI指数上涨51.39%。
图7:世界流行病疫情期间MSCI全球指数往往受短期冲击走出深V行情,但不改长期趋势;资料来源:Wind, 招银理
证监会近日批准上海证券交易所开展股票期权交易试点,试点产品为上证50ETF期权,2015年2月9日上市交易。随着股票期权的推出日期临近,股市也将迎来无论涨跌还有平盘都能赚钱也都能亏钱的新时代。对投资者来说,今后不仅要把握判断股市行情,还要针对行情走势选准相应的股票期权策略。
多种分类所谓期权,是指赋予其购买方在规定期限按买卖双方约定的价格(成为行权价格)购买或出售一定数量某种资产(称为标的资产)的权利的合约。期权购买方为了获得这个权利,必须支付给期权卖方一定的费用称为权利金,卖方则是必须满足买方行使权利的义务人。
按照期权的权利划分,期权可以分为认购期权和认沽期权。认购期权又可分为买入认购期权和卖出认购期权;认沽期权分为买入认沽期权和卖出认沽期权。
其中,买入认购期权(即认购期权的买方)是指支付一笔权利金,获得了未来以约定的价格买入一只股票的权利。认购期权的买方拥有买的权利,可以买也可以不买。如果股价上涨,超出行权价,买方行权,则股票涨得越多,赚得越多;如果股价下跌,低于行权价格,买方可放弃行权,最大损失为全部的期权权利金。
买入认沽期权(即认沽期权的买方)是指支付一笔权利金,获得了在未来以约定的价格卖出一只股票的权利。认沽期权的买方拥有的是卖的权利,可以执行也可不执行。买入股票认沽期权的理由是有机会获得高收益,如果股票下跌低于行权价,买方行权,则股票跌得越多,赚得也越多;如果股价上涨高于行权价格,最大损失为全部的期权权利金。
按期权执行时限划分,期权可分为欧式期权和美式期权。美式期权合约规定,在期权有效期内任何时候都可以行权,欧式期权是指在期权合约规定的到期日方可行权,期权的买方在合约到期日之前不能行权。上交所股票期权采用欧式行权(一定要在到期日才能行权)和实物交割方式。期权合约的到期日为到期月份的第4个星期三,若该日为国家法定节假日、上交所休市日的,顺延至下一个交易日。期权合约的最后交易日和行权日,与到期日是同一天。
具体策略
在股票期权的具体投资策略方面,就本周股市行情来看,有22家公司上市,单周申购数量创下A股之最,市场分析认为冻结资金总量将超过2万亿元。在此影响下,预计本周A股指数将承受一定的压力,本周前期指数将出现一定程度的下行,但不会影响指数的中长期走势,投资者可以考虑在短期回调中把握底部的买入机会。
以50ETF为标的的期权交易为例,有券商分析师指出,首先,投资者可以考虑先买入认沽期权合约,在标的回调后的低点将认沽期权合约平仓并买入认购期权合约。这种策略投机性较强,较适合选择买入平值或略微虚值的合约。当月合约所需的投资成本较低,标的回调后如果迅速反弹,投资者获得的收益率也较高,但如果标的出现较长时间的横盘整理,则将为投资者带来损失。
其次,投资者可以考虑买入50ETF的跨式或勒式组合。如果认为当前市场仍处于强上行趋势中,提前离场可能会损失掉回调前最后一波上涨带来的可观收益,同时也担心标的下跌为自己带来损失,这种情况下投资者可以考虑买入跨式或勒式组合。
第三,投资者可以考虑先卖出50ETF的认购期权,待标的价格下跌后,将认购期权义务方合约平仓并改卖50ETF的认沽期权。这种操作方式的逻辑与第一条相近,但是风险更大。其优势在于,在限仓的前提下可以更大程度地使用资金,在对行情判断正确的前提下可以为总账户带来更高的收益。
此外,ETF期权的出现可以丰富场内基金的投资策略,国金证券(行情,问诊)分析师尹浩表示,策略主要包括两类:场内基金+期权对冲策略;场内基金+期权增强策略。
所谓场内基金+期货对冲策略,是指在投资现货时,可以同时买入认沽期权,当市场下跌时,投资者的亏损是有限的,而上涨的收益是无限的。
所谓场内基金+期权增强策略,是指ETF
期权推出后,不仅可以通过对标的市场走势的判断来盈利,也可以通过对波动率的判断盈利。场内基金的投资者可以通过对市场走势和波动率的判断,利用期权组合来达到增强收益的目的。例如,当投资者小幅看涨后市时,可以买入一个低行权价格的认购期权,同时卖出一个高行权价格的认购期权。投资者的最大亏损是净权利金,最大盈利是两个行权价之差—净权利金。这样的组合,可在控制下跌风险的情况下,通过卖出期权增强收益的效果。
股票期权小常识
什么是股票期权
股票期权交易是指期权交易的买方与卖方经过协商之后以支付一定的期权费为代价,取得一种在一定期限内按协定价格购买或出售一定数额股票的权利,超过期限,合约义务自动解除。
交易时间
股票期权交易时间与股票交易时间基本一致,这样安排是为了防止市场受到操纵。
竞价原则
与股票的竞价原则一致,价格优先、时间优先这样的原则。
期权买卖类型
总共六种,买入开仓、买入平仓、卖出开仓、卖出平仓(期货交易也同样有这四种交易类型),备兑开仓、备兑平仓(这两种属于新增,需要特别注意,投资者提前锁定足额投资标的、作为将来行权所支付的证券的交易行为,这种交易行为的特点是风险很小,个人和机构投资者都可用)。
期权投资者的风险承受能力评估是怎样的
期权经营机构应当通过评估问卷等方式,对客户的风险承受能力进行专项评估,作为投资者综合评估和分级管理的依据之一。期权经营机构应当向客户明确告知评估结果,提示其审慎参与期权交易。相关风险承受能力评估材料等资料,应当作为开户资料予以保存。
个人投资者参与股票期权交易应当从哪些方面配合适当性综合评估的开展
在开展适当性综合评估时,投资者应当如实提供有关综合评估的证明材料,并保证证明材料的真实、准确、完整。
如何理解股票期权交易的风险自负原则
投资者参与股票期权交易,应当对股票期权产品及市场环境的变化自主承担风险。具体而言,是指投资者应全面评估自身的产品认知能力和风险承受能力,如实申报开户申请资料,根据适当性管理制度的要求及自身的风险承受能力,审慎、理性地决定是否参与期权交易,自愿参与期权交易并依法独立承担风险,不得以不符合投资者适当性标准为由拒绝承担期权交易结果与履约责任。
投资者开立衍生品合约账户需要提交哪些资料
开立衍生品合约账户,投资者应当按照要求提交账户开立申请表、有效身份证明文件及其复印件,以及中国证监会、上交所规定的股票期权交易投资者适当性管理要求的有关证明材料,包括投资者适当性综合评估各项内容相关证明文件的原件或者复印件、知识测试成绩单、综合评估表、风险承受能力评估材料、风险揭示书等,以及期权经营机构规定的其他资料。
投资者如何参与期权知识测试
投资者参加知识测试时,应当在期权经营机构营业场所内进行,按照身份验证、考试登陆、答卷、提交的流程,在规定时间内闭卷答题。投资者在考试过程中应当听从考试组织人员的安排,遵守考试纪律。期权经营机构将全程录像,并作为投资者开户资料保存。